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宏观经济 | 温天纳:通缩威胁隐现货币政策趋松

国家发改委官员日前估计内地去年国内生产总值(GDP)的增幅能实现预期目标,约增长6.5%。对于2019年的发展,不少内地学者亦同意变化中存隐忧。

若按6.5%的增幅计算,经济增加的规模达8万亿元(人民币.下同),参考内地去年第一季至第三季期间,全国居民包括城乡人均可支配收入按年实际增长6.6% ,笔者估计人均居民收入略胜同期的人均GDP。不过,内地经济和金融形势持续变化,当中民营资本的活力及稳定性不足,对微观经济产生不利的影响。

112月PPI下滑超预期

笔者再参考另外一组宏观数据,国家统计局日前公布12 月的通胀数据,无论是消费端还是工业端价格水平均超预期下滑。CPI按年增长速度受非食品价格明显下滑所拖累,而PPI的下滑主要由于生产价格增长速度的大幅放缓所致;此外石油价格变动对通胀影响明显。

若剔除能源和食品的核心CPI,按年则上涨1.8%。原油回落拖累CPI增长速度,无可否认,能源价格回落是此次CPI下降的主要原因,而食品价格有所回升,一定程度上减轻了CPI的跌幅,核心CPI继续走平。天气转冷,鲜菜价格上升,而猪瘟和春节临近也一定程度提高了肉制品价格,但成品油价格大幅下调影响仍很大。

2油价商品价格回落拖累

CPI未来上升空间有限,而PPI在未来更不排除进入通缩状态。12月CPI按年录得1.9%升幅,较上月放缓,后续通缩风险开始出现:

1、目前人民币看似由贬值转升值,抑制通胀;

2、季节性猪肉价格旺季后会逐步回软,但目前生猪和猪仔都对猪价仍有支持;

3、油价回落及大宗商品价格的回落尽管正拖累PPI,而且从基数来看,2019年上半年PPI都会面临较大下滑压力。但随着政府稳增长政策的落实,需求回升将对PPI有所支撑。通缩风险若没有市场所担忧般这么大,宽松政策未必加码。

中央政府降准主要目的是提升市场流动性,而此前货币政策传导渠道受阻,令数量型的政策工具效应只能停留在金融市场,也就是说,后续数量型货币政策的推出主要仍看市场流动性波动,而宽信用和稳增长则依赖价格型的政策工具(利率走廊和减息)及财政政策。

内地究竟有没有通缩风险?不妨参考一下PPI趋势,内地12月份PPI同比上升0.9%,随着原油价格和大宗商品价格持续受压,可预见今年上半年基数都将拖低PPI,如果后续商品价格不能回升,将带来通缩风险。

3经济基本面明显恶化

12月价格数据公布后,通缩风险成为市场主流预期,跟之前的「滞胀」预期相比,又发生了不少变化,其中:

(1)PPI 增长速度为何明显低于预期?

(2)未来PPI 增长速度走势如何?

(3)通缩对市场与政策将产生什么影响?

PPI 超预期下滑不仅是原油价格下跌导致,而是源于几乎所有行业的拖累。对于PPI增长速度回落幅度超预期,市场主要关注的是原油价格下跌拖累;但如果分拆PPI增长速度,可发现PPI的超预期下滑不单止原油价格下跌导致,其他行业均明显拖后腿。因此,PPI超预期下行并非偶然现象,而是跟经济基本面走弱有很大关系。

今年会出现通缩吗?若要进行预测,可从基数效应、经济需求与大宗商品价格的领先性三个维度观察,预计PPI按年增长速度在上半年转为负增长的可能性较低,但在第三季度出现负增长的风险相对较高。参考历史数据及趋势,今年PPI按年增长速度的基准预测范围大致为零。

通缩对资本市场的影响是存在的,但对政策的影响尚待观察。通缩利好债券市场,不利股市特别是周期板块。对于政策的影响需要留意三方面。

4去产能加码与否待观察

首先,价格增长速度下滑进一步打开了货币宽松空间,而货币政策的宽松也有利于支撑物价政策,但能否对冲通缩的出现则未能确定。

第二,去产能的政策是否需要加码,同样需要观察。

最后,若需要扩大需求、支撑物价,政策是否需要放松房地产?表面上看,通缩风险增加了房地产政策放松的可能,但估计今年上半年并非政策放松的时段,主要如上文所言,上半年PPI 陷入负增长的风险看似较低;另一方面,在中美贸易战有结论前,内地不宜采用全面宽松的房地产政策为主打,需要考虑国情的需要。通缩若至,政策的考虑将会发生变化。

作者介绍:

温天纳为资深金融及投资银行家,现任投资银行高层,为中国高校联金融协会创会副主席、香港证券专业学会委员会成员及历任中国人民大学商学院荣誉讲座教授及交银国际创始董事总经理,在过去20年当中在内地和香港曾获多项券商和投行界的奖项。


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